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摘要：文/华创证券首席宏观分析师：张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人：张瑜杨轶婷 报告目录 报告正文 1 存量贷款换锚，先立机制，后谋动(一)存量贷款如何换锚？1、限定范围：2020年1月......
文/华创证券首席宏观分析师：张瑜
执业证号：S0360518090001
联系人：张瑜杨轶婷
报告目录
报告正文
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存量贷款换锚，先立机制，后谋动(一)存量贷款如何换锚？1、限定范围：2020年1月1日前金融机构已发放的和已签订合同但未发放的参考贷款基准利率定价的浮动利率贷款(不包括公积金个人住房贷款)；
2、转换时间：2020年3月1日-2020年8月31日；
3、转换方式：将定价基准转换为LPR，或转换为固定利率，借款人只有一次选择权，转换之后不能再次转换；
(二)不同贷款人，换锚动机如何？
几类借款人中，谁更着急存量换锚？我们认为，国有企业＞一般企业＞居民。
换锚后，公积金个人住房贷款--仍挂钩基准利率；非住房贷款--由固定利率上浮制，转为LPR加点制，新执行利率由双方协定；商业个人住房贷款-由固定利率上浮制，转为LPR加点制，但新执行利率水平保持不变。
对于企业而言，换锚后即刻执行新贷款利率。换锚后新执行利率由双方协定，LPR自改革后已调降16bps，多数企业换锚后有望享受更低的贷款利率，越早换锚，利息支出越早调降。尤其是多数央企，其5年期以内信用债票息仅在3.6%附近，远低于1年期LPR，因此央企在存量债务换锚中将占据强势地位，银行若为留住央企资金，以贷生存，则需要牺牲更多超额利润。而多数民营企业，在重定价过程中议价能力较弱，预计在换锚过程中所实现的利率调降幅度有限。
对于居民而言，换锚短期内无影响，但决定长期的贷款执行利率。换锚后商业个人房贷新执行利率保持不变，重定价周期至少在1年以上。这意味着居民换锚后，最快也要在1年后才能享受到LPR下调带来的利息支出下调。但在2020年3月-2020年8月期间，越早换锚，从而确定越早的重定价日，能够在2021年越早享受较低的按揭利率。
(三)房贷松动的信号？短期未松，长期打开空间
存量换锚，短期看不等于当期放松房贷，但长期看为房贷利率下行打开了空间。为贯彻落实房地产市场调控要求，存量商业性个人房贷在转换时点的利率水平应保持不变，因此不会影响当期房贷利率。但在转换后第一个重定价日(至少1年以后)，房贷利率将在当前基础上跟随LPR调整。长期看，未来房贷利率跟随LPR下调的空间已经打开。
(四)再动基准息的信号？不是！
存量换锚，并不是为再动基准息做铺垫。部分市场声音认为，存量房贷挂钩于LPR后，基准息变化不再影响房贷，因此有望未来再以降低基准利率的方式刺激实体经济，我们认为此类想法欠妥。存量换锚后，存量及增量贷款将全面挂钩于LPR(除公积金个人住房贷款)，基准利率的政策意义和调控职能有所削弱。贷款端，未来MLF-LPR-贷款利率的利率传导渠道进一步畅通，调控基准利率对贷款影响大幅减小。存款端，或通过利率自律公约的形式，以更市场化的形式灵活限定存款利率上浮上限。基准利率的行政化调整大概率将逐步退出历史舞台，利率市场化进程更进一步。
(五)降低实体融资成本的更进一步？是！
存量换锚，意味LPR变动的影响由增量至存量，在进一步完善机制基础上，有利于在未来等量小步长调整下提高逆周期调控效果，促进实体融资成本降低，改善企业现金流。
存量贷款换锚，减少企业存量利息支出，从而促进M1的回升。M1(企业及机关团体活期存款)的改善或得益于新增融资渠道的打开，或得益于存量付息成本的压降。从历史经验看，M1同比与企业利息支出成反比，与企业增量融资成正比。尤其是房贷以外的企业贷款，定价结果由双方协定，意味着绝大部分企业存量贷款定价将向LPR改革后的增量贷款定价靠拢，存量付息成本将明显下降。
存量换锚，也将提升逆周期调控效果。从历史几轮周期调控来看，本轮逆周期调控相对谨慎。截至目前货币政策在价格上仅调降LPR16bps，且局限于增量贷款，与2015-2016年基准利率调降165bps的放松力度相比更为谨慎。此次换锚将扩大未来LPR变动的影响范围。
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